深度解读《上市公司重大资产重组管理办法》最新问答
Part 1
“经营性资产”问答
2018年9月10日，中国证监会修订了2016年4月29日发布的《关于<上市公司重大资产重组管理办法>第四十三条“经营性资产”的相关问题与解答》（以下简称《“经营性资产”问答》），核心是放宽了上市公司并购少数股权的限制，20%红线将仅限于金融企业。
《“经营性资产”问答》修订前后的主要内容如下表所示：
修订要点
根据《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）及《“经营性资产”问答》，上市公司发行股份购买的资产为企业股权时，如确有必要购买少数股权的，应同时符合交易目的和少数股权规模测试两项条件。本次修订：
第一：取消了购买非金融机构少数股权时，少数股权最近一个会计年度对应的营业收入、资产总额、资产净额三项指标，均不得超过上市公司同期合并报表对应指标的20%的限制。
第二：新增了交易完成后上市公司需拥有具体的主营业务和相应的持续经营能力，不存在净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益情况。
第三：进一步明确了拟购买少数股权对应的经营机构为金融企业的，需符合金融监管机构及其他有权机构的相关规定；且最近一个会计年度对应的营业收入、资产总额、资产净额三项指标，均不得超过上市公司同期合并报表对应指标的20%。
解读分析
1、在继续鼓励行业整合、结构调整的基础上，放松上市公司并购非金融企业少数股权的数量化限制，会推动更多富有竞争力和创造力的“蛇吞象”案例，有助于关注主业发展的上市公司更加灵活地整合资源，实现跨越式发展。实践中，受限于上市公司自身规模、对手方预期、双方信任与磨合程度等各种因素，部分优质并购标的难以在交易中一次性注入上市公司，分步走，先少数股权后合并报表，也许正是双方展开合作的最佳路径。
2、强调上市公司可持续经营能力要求，倡导上市公司依托自身实力开展并购，坚守资本市场服务实体经济的底线，有助于防范上市公司沦为依赖投资收益生存，而缺乏持续经营能力的空心化公司。
3、细化对金融企业少数股权并购的要求所传递出的信号，是监管部门对于上市公司参与金融业务的关注甚至限制没有丝毫放松。金融企业通常规模较大，即便购买少数股权，也很可能会超过本次修订补充的比例限制，这将敦促更多上市公司在业务转型升级、结构调整中，谨慎抉择未来的发展方向，避免资金脱实向虚。
Part 2
调价机制问答
2018年9月7日，中国证监会发布《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》（以下简称《调价机制问答》），对《重组办法》第四十五条第四款关于“发行价格调整方案应当明确、具体、可操作”的规定，从触发条件、调整要求、审议程序和信息披露等方面，进行了补充和明确。
要点提示
1
发行价格调整方案应当建立在市场和同行业指数变动基础上，且上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化。
提示：《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》针对调价问题，已经补充规定应当建立在大盘和同行业因素调整基础上，《调价机制问答》增加了“且上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化”的要求。从实践看，前期已有上市公司开始照此处理。
例如盛讯达于2017年7月8日披露公告称，根据交易所重组问询函的要求，对预案进行了相应补充和完善，其中调价机制修改为：“若创业板综合指数（399102.SZ）收盘点数在任一交易日前的连续20个交易日中有至少10个交易日较本次交易首次停牌日前一交易日（即2016年12月12日）收盘点数（即2,599.63点）跌幅超过5%，且盛讯达股票收盘价格在任一交易日前的连续20个交易日中有至少10个交易日较本次交易首次停牌日前一交易日（即2016年12月12日）收盘价格跌幅超过10%；……”类似案例还有深深宝A、我爱我家、盛屯矿业等。
2
发行价格调整方案应当有利于保护股东权益，设置双向调整机制；若仅单向调整，应当说明理由，是否有利于中小股东保护。
提示：原规则未对调价方向有具体要求，上市公司会根据自身需求设置双向或单向调整机制。《调价机制问答》原则要求设置双向调整机制，同时对只设置单向调整的公司，要求说明理由，是否有利于中小股东保护。这一变化在进一步强化中小股东利益保护的基础上，保留了实践灵活性，也是对既有监管实践的规则化。
2018年5月24日，海宁皮城披露公告称，公司根据中国证监会行政许可项目审查反馈意见，决定将原方案中的向下调价触发条件改为向上和向下的双向调价触发条件。
2018年6月28日，中粮生化在其《发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》中，专门披露了仅设置跌幅单向调整机制而未设置涨跌幅双向调整机制的主要考虑。
3
调价基准日应当明确、具体。股东大会授权董事会对发行价格调整进行决策的，在调价条件触发后，董事会应当审慎、及时履职。
提示：从调价基准日和董事会决策两个角度提高了调价机制的透明度与操作性。实践中，不少上市公司均将调价基准日表述为调价触发条件达成后，董事会审议本次发行价格调整方案相关议案决议的公告日，并由此收到反馈意见要求修改为调价触发条件成就日。
4
董事会决定在重组方案中设置发行价格调整机制时，应对发行价格调整方案可能产生的影响以及是否有利于股东保护进行充分评估论证并做信息披露。
提示：目前对调价机制的披露，主要包括价格调整方案对象、生效条件、可调价期间、调价触发条件、调价基准日、具体调整办法等。《调价机制问答》新增了董事会设置调价机制时，应当充分评估方案可能产生的影响以及是否有利于股东保护并披露的要求。
5
董事会在调价条件触发后根据股东大会授权对是否调整发行价格进行决议。决定对发行价格进行调整的，应对发行价格调整可能产生的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等进行充分评估论证并做信息披露，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况；决定不对发行价格进行调整的，应当披露原因、可能产生的影响以及是否有利于股东保护等，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况。
提示：进一步强调了调价条件触发后对董事会审议及信息披露的要求。
一是董事会应该根据股东大会授权对是否调价进行决议；
二是根据不同决议结果履行相应的信息披露义务；
三是特别关注董事会就此决策的勤勉尽责情况。
6
独立财务顾问和律师应当对以上情况进行核查并发表明确意见。
解读分析
1、结合前述案例可以发现，尽管《调价机制问答》刚刚发布，但有些公司对于调价机制的设置或者修改，与新规完全一致，可以说《调价机制问答》总体上是对既有监管实践的总结与规则化，目的就是提高操作性，同时在设置调价机制，决议调价方案环节，强化对中小股东利益保护的评估和披露。
2、有观点认为《调价机制问答》与沪深交易所前期进一步强化停牌监管，要求分阶段披露拟筹划事项的举措相互配套，使得上市公司在无法使用停牌锁定价格，交易变数增加的情况下，或许可以通过调价机制应对股价波动。其实，原规定本就没有禁止设置双向调价机制，市场也有实践。绝大部分上市公司仅设置向下调价机制主要还是市场博弈的结果。交易标的资产价格一经协商一致，除非自身经营业绩突发变化，否则很难再次调整。如果因上市公司股价上行同步调整发行价格，认购方获得的股份数量减少，未来获利空间相对减小，其交易意愿自然会大幅度降低。反之，向下调整价格对认购方更有利，同时，上市公司为增强持续经营能力，对于不利价格的承受力也比认购方更强，因此更有可能做出妥协。只是此种情况下对现有股东持股比例的稀释更多，这也是《调价机制问答》进一步强化中小股东利益保护的背景所在。
综上，《调价机制问答》是监管实践的规则化表现，有利于进一步提高发行股份购买资产调价机制的操作性，强化中小股东利益保护，但是否能够提升并购交易活跃度仍有待观察。
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